年12月13日晚，中国人民银行行长易纲在由中国经济50人论坛主办的长安讲坛上做了一场主题为《中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡》的报告，并现场对如何用好支持民营企业融资的“三支箭”、货币政策如何应对中美贸易关系等热点问题给予回应。

中国经济50人论坛·长安讲坛独家授权第一财经发布易纲讲座实录。

以下为讲座实录：

易纲：非常高兴来到清华大学做50人论坛的长安讲坛。今天我想给大家讲的题目是“中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡”。货币政策的主要任务是支持实体经济，同时中国还是一个开放的经济体，因此我们的货币政策既要考虑到内部均衡，也要考虑到外部均衡。当协调内部均衡和外部均衡存在矛盾时，我们要注意把握好平衡。这是我今天想讲的整体框架。

我想分四部分来讲：第一部分介绍中国的货币政策框架；第二部分主要讲货币政策对实体经济的支持；第三部分则主要讲防范和化解金融风险；第四部分聚焦于把握好内外部均衡的平衡。大家知道，《中国人民银行法》明确规定，中国货币政策的最终目标，是保持币值的稳定，并以此促进经济增长。保持币值稳定有两层含义：对内而言须保持物价稳定；对外而言则须保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

现在我讲第一部分，中国的货币政策框架。大家可以看到，在《中国人民银行法》颁布以来的20多年中，货币政策总体上很好地保持了币值稳定。改革开放以来的40年里，只有少数几年通货膨胀率比较高，在大多数的年份通货膨胀都是比较低的。近些年来通货膨胀率基本都在2%、3%左右。年、年时通货膨胀比较高，但已经过去很长时间了。当然年后也曾出现通货紧缩的风险。保持币值稳定不仅仅是防通胀，也要防范通货紧缩对经济造成危害。保持物价稳定并不是说物价越低就越好，关键是要强调稳定这一概念。

保持币值稳定还涉及汇率问题。汇率是人民币对其他货币的比价，可以反映中国的经济实力，反映人民币在全世界的购买力。我们在保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定方面做的也是比较好的。中国的汇率的并轨是在年代中期。当时我们有一个市场汇率，还有一个官方汇率。我们在年实现了两轨合一。并轨后8.7块人民币可兑换1美元。在过去的几十年里，人民币无论是对美元还是对一篮子货币，实际有效汇率和名义有效汇率都是升值的，对美元也升值了约20%。汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，使中国的老百姓由此得到了实惠。保持人民币币值的基本稳定，就可以促进经济的增长，这也就实现了人民银行法所规定的货币政策的最终目标。

保持币值稳定是货币政策的最终目标，但是怎么保持币值稳定呢？这就要有货币政策的中间目标。M2是中国货币政策的中间目标，M2是可测的也是可控的。但是各国的经验表明，随着经济越来越发达，越来越市场化，M2与实体经济的相关性会出现下降。因此，我们在年引入了社会融资规模作为参考指标，这一指标可以衡量金融部门向实体部门提供的融资，包括贷款、债券、股票、信托、委托等都包含在社会融资规模里面。

由于数量指标和经济的相关性逐步下降，因此主要发达国家和市场经济体的货币政策基本都是以调控价格指标为主的，我们在过去改革过程中也一直注重培育市场利率体系，强化价格型的调控和传导机制。利率是什么呢？利率就是资金的价格，我们说要让市场在资源配置中起决定性的作用，那么市场是如何配置资源的呢？就是通过由供给和需求所决定的价格来配置资源。

资金也是一种资源，而且是一种稀缺资源。因此利率的市场化就非常重要，主要由市场供求决定的人民币利率也不能失真，这样才有利于通过市场化的方式来配置资源。供给和需求形成的利率还应反映风险溢价。如果说你的风险比较高，市场就会要求比较高的利率。如果说你的风险比较低，你的风险溢价也就比较低，就可以以比较低的利率借到钱。市场配置资金的学问是很深的。

要实现货币政策目标，就需要货币政策的调控工具。我们货币政策的工具体系也是比较简单的。一个是通过公开市场操作（OMO）来吞吐流动性；二是央行可以用再贷款、再贴现来调节货币供给；中央银行还可以要求存款类金融机构在央行有存款准备金；我们还以中期借贷便利、常备借贷便利等向市场提供流动性。

我刚才说到了利率市场化，大家可能听到过一个词叫做“利率走廊”。中央银行可以把利率调控在一定的上限和下限之间，这个就是利率走廊。过去计划经济时规定贷款额度，以行政方式配置资源。后来我们有了商业银行，有了市场经济，有了市场供求决定的利率。那么非常重要的一个问题是，利率多高是合适的？大家可以看到各国的中央银行都以利率调控为核心。美联储主要调控的是联邦基金利率，把联邦基金利率调控到其认为合适的水平，由此对存款利率、贷款利率、国债利率等产生影响，从而形成各种各样的市场利率。

当前我国的货币政策正在逐步从数量调控为主向价格调控为主向转变。如果你们问我现在央行到底是以数量调控为主还是价格调控为主？我的回答是，我们正处在从数量调控为主向价格调控为主的转变过程中，在此过程中数量型调控也用、价格型调控也用。相对于过去价格调控越来越重要了，但受到我们的基础和整个体制、机制以及人们思维习惯的影响，数量型调控目前也没有放弃，也很重要，数量型调控和价格型调控都在发挥作用。

这个图向大家展示的就是利率走廊。利率走廊当中比较重要的利率就是DR，也就是银行间的7天回购利率。回购是有一个抵押的借款，是在机构之间的一个交易。为什么它重要呢？因为其交易量非常大，可以对整个的市场利率产生影响。

大家看DR这条红线是在上下两条线之间的，上面蓝色这条线就是央行常备借贷便利（SLF）的利率，下面这条绿线是央行的超额准备金利率。超额准备金利率现在是0.72%，也就是说市场的利率肯定会高于这个水平。为什么呢？因为最差也可以把钱存到央行拿到0.72%的收益，且存在央行也是最安全的，这构成利率的下限。上限就是常备借贷便利，有人把它叫“酸辣粉”，金融机构没钱了可以通过SLF向中央银行借钱，当然他借钱的利率要适当高于DR的利率。为什么呢？因为如果低于，激励机制就不对了。大家可以看到市场利率是在上限和下限之间波动的。大家看这个图很简单，实际上要在市场上建立起这样一个机制并不容易，要把DR调控在上下限之间也是不容易的。

最近有一个比较时髦的词叫做“宏观审慎”，大家也知道党的十九大报告提出建立货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架的要求。我刚才讲了货币政策的目标、货币政策的传导以及货币政策的工具。现在我解释一下什么叫宏观审慎政策？宏观审慎政策主要就是针对金融稳定和防范系统性风险，并有逆周期调节的特点。货币政策可以进行数量调控和价格调控。但数量调控也有弊端，它虽然简单，数量可以说的很清楚，但是它最大的问题是你规定的数量可能不符合市场规律，你分配的那个数量有可能不对。而且在北京进行的分配，到省里再到地市和县里，有可能就不对了。这里面也可能有寻租空间、利益输送和腐败问题。价格调控听起来很好，但是价格调控有的时候效率也不是那么高，有时候用价格调控也达不到调控目的。所以各国在实践中，尤其是在国际金融危机之后，大家越来越认识到宏观审慎政策的重要性，这也是我们要建立货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架的考虑。

下面的四条可以让我们从直觉上感觉一下宏观审慎政策是什么？首先，人民银行建立了宏观审慎评估体系（MPA），通过这个体系来评估金融机构是否达到了宏观审慎的要求。宏观审慎评估体系有很多指标，如资本充足率、流动性指标等。大家都知道有一个巴塞尔协议，现在到了巴赛尔III，这里面就有以资本充足率为核心的很多要求，商业银行达没达到这个要求，宏观审慎框架对此要有一个评估。

第二，针对跨境资本流动要有宏观审慎的考虑。资金的流入、流出有的时候会产生“羊群行为”，有的时候会产生非理性的恐慌，这时候我们就要考虑实施宏观审慎政策。

第三，住房金融的宏观审慎政策。比如说我们都知道有房贷的首付比，这个首付比就可以进行逆周期的调节。各国的首付比都不同，有的国家高一点，有的国家低一点，在经济周期的不同阶段首付比例也不同。对首次购房还是第二次购房等也可以有差异化的措施。这些都是宏观审慎政策在各国行之有效的一些实践，核心就是怎么从保护老百姓和保护金融资产安全的角度进行逆周期的调节。

第四，探索对金融基础设施实施宏观审慎管理。金融基础设施主要包括清算、支付、托管等，对这些基础设施也要有宏观审慎的考虑。

货币政策包括了数量调控和价格调控，在调控的过程中还要与宏观审慎政策相互配合。只有货币政策工具和框架，有的时候还不足以能够保持稳定，因此就再加上宏观审慎政策，来保持金融稳定和防范系统性金融风险。在货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架下，中央银行考虑和应对全局问题中就又多了一层保险。全国金融工作会议已经提出，设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。

现在，我讲第二部分，货币政策对实体经济的支持。我来谈一谈宏观经济形势和货币政策的应对。我们要有一些最基本的判断，比如说要深刻认识经济发展的新常态。我国的劳动年龄人口正在下降，一些行业的用工开始短缺。经济中服务业占比越来越高，已经超过50%。在这种情况下中国的经济会从一个高速增长阶段转向高质量发展阶段，我们的增长率不会像过去那些年是两位数的增长，这和我们人口结构相联系。中国经济正在迈向高质量发展阶段。我们的经济总量位居世界第二，GDP达到12万亿美元以上，基数非常大。经济运行以消费拉动为主，环保上要坚持“绿水青山就是金山银山”的理念，现在对很多行业环保的要求都越来越严。这些都意味着要追求高质量的发展。经济增长速度可能要比过去低一些，但只要发展的质量是高的，只要我们的就业是充足的，只要我们能够保持“绿水青山”，那么我们的发展就是可持续的。我说这些的目的，就是在考虑货币政策的时候要考虑到我们的经济正在迈向高质量发展阶段这一根本特征。

我国经济增长在潜在产出附近，也就是说现在的经济增长实际上已经接近潜在产出水平。因此我们现在资源动员和经济动员的效率都是比较高的，不是说有一大块人没工作，有一大块资源闲着。我国经济增长也保持着韧性。过去十二个季度我国经济增长率保持在6.7%-6.9%的区间。产能过剩问题明显缓解，供需基本平衡。大家看这个图上有一个蓝色的线，一个红色的线。蓝色的线就是制造业投资的同比增长率，红色线是GDP同比增长率。如果制造业投资高于GDP增长率的话，生产能力就是越来越大的。大家看有一段时间内的蓝线在红线之下，这意味着在相对较低的制造业投资增长下，产能过剩问题会得到缓解。这从企业利润回升也能够看出来，有的阶段企业利润好一些，他的投资就会多一些，有的时候企业利润比较差，投资就会慢一些，特别是民间投资，非常敏感。

中国经济增长总体是强劲的、平稳的、有韧性的。最近经济的下行压力有所加大，表外融资增长明显放缓。图中蓝色线段表示委托贷款，红色表示信托贷款。大家可以看到年和年委托贷款和信托贷款都是增加比较多的，但今年以来红色和蓝色的柱状图都是负增长的，委托贷款和信托贷款增量都是在下降的。绿色的线是基本建设投资同比增速，可以看到表外融资增长率的下降和基建投资增长下降是高度相关的。一些基建投资可能要靠委托贷款和信托贷款来进行部分融资，如果融资减少，那么这些工程、项目建设就会慢一些。

针对经济运行中出现的变化，今年以来货币政策进行了前瞻性的预调微调。人民银行四次降低法定存款准备金，释放资金合计3.65万亿元，同时还运用MLF提供流动性新增1.76万亿元，这些都是为了更好的支持实体经济，使经济周期性所产生的一些收缩效应得到缓解。监管政策和其他的一些管理要求，比如说对地方债的清理等，也会产生一些收缩的效应。我们通过降低存款准备金率和MLF等提供流动性，可以对冲周期性的收缩效应，保持经济平稳运行。

最近民营企业的融资难的问题比较突出。这里我列了一下信贷、债券、股票的数据。比如说在信贷渠道，今年民营企业的贷款同比增长了百分之五点多，这是比较低的。在债券上，民营企业的债券融资也有所减少，反映出企业债券融资的困难。股票融资也有所减少。同时民企债券有一些违约，今年前8个月我们有22家债券违约的企业，其中有18家是民营企业，涉及的金额有多亿。这些都反映出民营企业融资难这一问题。

针对民营企业融资难问题，人民银行设计了“三支箭”来支持，分别针对我上面说的那三个主要的融资渠道。第一支箭是增加民营企业的信贷，我们通过增加再贷款和再贴现额度、调整宏观审慎评估的参数来支持商业银行对小微企业和民营企业的贷款。

针对民营企业债券不好发，我们设计了第二支箭。这个工具相当于对民营企业发债有一个保险，使得民营企业的债可以发出去。刚才我说的三个渠道，信贷、债券、股票的负面影响是互相加强的。为什么商业银行不愿意购买民营企业发的债呢？主要是怕违约。商业银行买了民营企业的债要是违约了就要追究责任，所以商业银行相关人员就怕民营企业出风险。但如果民营企业的债发不出去，那么资金链就会出问题。资金链出了问题信贷就会出问题，商业银行就更不愿给他贷款了。为什么呢？因为你没钱了，我知道你还钱有问题了，所以我就不敢给你贷款了。所以如果他的债发不出去，他的贷款也就得不到了。不但贷款得不到，已经贷款的银行发现这个民营企业有问题了还要催收贷款。大家知道债发不出去是一个公开的消息，假如说是一个上市公司的话，发债失败肯定会影响这个民营企业的股票价格。由于很多民营企业是用股票做质押和银行贷款的，股票只要一跌，贷款就更加困难，并且股票价格一跌，商业银行就会要求他要补充抵押品，得拿更多的抵押品过来。这三个困难是互相加强、互相影响的。

这三个渠道中最透明的就是债券和股票，商业银行的贷款要商业银行和民营企业一对一的签合同，但是民营企业的发债和股票信息是整个市场都知道的。所以我们要解决这个问题，选择的突破口就是债券。我们给债券提供一个保险，让民营企业发债能够顺利的发出去，发出去以后就是一个好消息。商业银行看到债发出去，知道企业有钱了，就不催贷款了。股市一看能发出债了，股票也就可能好转了。这就是我们以发债作为突破口来缓解民营企业融资难的考虑。

第二支箭就是民营企业债券融资支持工具，这相当于一个信用缓释工具。学金融的人都知道有一个著名的词叫CDS，这是对信用上一个保险，是信用保险的互换。在年的雷曼危机中，美国的AIG保险公司就是因为写了太多的CDS发生了问题，美国财政部和美联储进行了救助。因此CDS现在金融市场上有一点谈虎色变的意思，写太多的CDS会不会又导致了新的危机呢？就我们创造的这个工具而言，首先写这个CDS的公司是非常可靠的，同时整个支持工具的设计是完全市场化的，而且是跟商业银行、券商等主承销商一起来写这个保险，一起来创造这个工具。债券的购买者可以选择买这个保险，也可以选择不买这个保险，但买了这个保险后这个债就是没信用风险的，这就有利于债的顺利发行。

最近我们已经成功的发行了几十支民营企业债券，金额达到几百亿。11月份以来民营企业的发债恢复了正常。债务融资工具提高了民营企业的信用，缓解了市场对民营企业违约的焦虑。一些国有商业银行不愿买民营企业债，因为他怕违约。现在有了保险就可以买了。比如说民营企业债的收益率是7%，其中有1%是保费。那么对于买这个债的投资人他可以得到6%的收益，交1%的保费。如果说购买者胆子大，不需要保险，那也可以，这7%的收益率就全归你。所以我们在设定的工具中是有选择的，你可以买也可以不买。你的债是以6%发出去还是以7%发出去，全是根据路演投标和簿记建档出来的，是由市场决定的。在过去的一个多月中，最低的保费只有40个基点，也就是0.4个百分点就行了。说明这个企业信用是比较高的，所以他的保费也比较低。有的企业的保费是个基点，说明这个企业风险比较高。但是这个企业他也愿意发，为什么愿意发呢？比如说以7.5%的利率发出去，2个点是保费。实际上买这个保险的人付2个点后还能拿5.5%的收益。对于商业银行来说拿5.5%的收益就很好了。

所以说这个工具的设计是市场化的。政策的设计一定要考虑到市场配置资源的决定性作用，尤其是要控制权利。权利最容易发生问题的地方在哪儿呢？一个是你指定谁能发债，谁不能发债。实际上我们不能指定谁能发债，谁不能发债。因为谁能发债，谁不能发债，谁发的出去债，谁发不出去债应该是由市场来决定的。我们在设计这个工具中坚持了这个原则，就是管理部门一定不参与企业名单的选择，这就是限制了权利。没有审批的过程，没有管理部门说谁能发债、谁不能发债。

第二个可能出现问题的权利，是发债和信用缓释工具的定价。利率应定在多少合适？是6%、7%还是8%？从发债企业角度看，利率越低越好，因为企业是要付利息的。从买债的投资者角度看，利率越高越好，因为收益比较高。但利率较高的时候风险也较高，不能只看利率，一旦违约了，连本金都拿不回来了，这是投资者应该考虑的。

究竟发债利率和保费应该多高呢？由谁决定呢？应该由市场决定，因此有关部门不应该人为确定利率和保费。大家知道，发债要有主承销商，这个主承销商可以是商业银行，也可以是证券公司。主承销商把发债公司的财务弄清楚，然后通过路演向投资者解释，最后招标、簿记建档，进而决定发债的利率和保费。

第三支箭就是要研究设立民营企业股权融资支持工具，缓解民营企业股权质押风险，稳定和促进民营企业股权融资。

下面我讲一下如何支持小微企业和民营企业。这里也有很多例子。这些例子都是关于如何使小微企业、民营企业能够得到贷款的。我给大家讲一下宏观数量上的概念。我们现在有一个普惠金融口径的小微企业贷款统计，今年的10月末授信户数是多万户，这个数量是比较大的。大家在媒体上可以看到，中国经济很活跃，大众创业，万众创新。中国有将近14亿人，但是同学们知不知道我们一共有多少企业，真正在工商局注册的企业？中国的企业（包括部分事业单位）大数是1亿户，尤其是过去这几年增长很快，现在可能已经突破1亿户了。

为什么要讲这个呢？注册一个企业很简单，现在成本很低，但是企业要融到资是比较难的。初创企业主要依靠向亲戚借钱，而要向银行、资本市场借钱是很难的，银行贷款是要经过严格筛选的。目前中国有贷款的小微企业一共是万户，有经营性贷款的个体工商户万户，有经营性贷款的小微企业主是万户，这些都在刚刚讲的1亿个企业里面。有贷款的企业可以在人民银行征信系统中查到信用记录。小微企业和个体工商户是相对弱势的，从他们得到贷款的基本情况看，应当说金融支持力度还是很大的。

我国小微企业的平均寿命是3年，有的企业成功了，那就变成大企业了，有的企业则很快消失了。美国中小企业的平均寿命是8年，日本中小企业是12年。中国的小微企业在什么时候才能够第一次拿到银行贷款呢？平均说来是成立4年零4个月以后，也就是说小微企业必须熬过平均死亡期才能够获得贷款。如果能得到一次贷款，再得到第二次贷款的概率是75%以上，这就是金融的规律。金融就是要防范风险，要甄别看你有没有抵押品，看我给你贷款的风险有多大，所以我们可以看到这样的一个分布情况。

现在再回到上面我说的三个数，为什么个体工商户和小微企业主的贷款多，小微企业贷款相对少，这也是由风险决定的。现在注册企业都是有限公司，是可以破产的，小微企业向银行贷款时，银行要看企业有没有抵押品，否则一旦企业破产了，银行的贷款就收不回来了。这就是为什么我国有这么多小微企业，但是能够以小企业法人获得银行贷款的只有万户。那么为什么个体工商户经营性贷款这么多呢？这是因为个体工商户虽然也是企业，但是以个人名义向银行贷款的。如果个体工商户不还钱，他的房产、家产都是要负连带责任的，这实际上就是无限责任了。小微企业主也是类似，是以个人的身份向银行贷款的，可能也把房子抵押进去了。从这几个数字中也可以理解金融防范风险的含义。从宏观经济的角度看，无论白猫黑猫，能抓住耗子都是好猫，新成立一家企业能够创造就业、生产产品，对社会就有好处。无论是用小微企业贷款，还是用个体工商户贷款、小微企业主贷款，只要他能贷到款，就可以创造就业，支持经济增长。因此，我关心的是这多万户的贷款，从这个意义上
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